شرکت استراتژی (همان مایکرواستراتژی سابق) الان سخت‌ترین و پیچیده‌ترین دوره چهار سال اخیر خود را در مدیریت خزانه بیت کوین شرکت پشت سر می‌گذارد.
خلاصه خبر
- حذف پریمیوم ارزش‌گذاری، موتور اصلی رشد مایکرواستراتژی را از کار انداخته و مدل «اهرم‌سازی از طریق انتشار سهام» عملاً متوقف شده است.
- تصمیم احتمالی MSCI برای طبقه‌بندی شرکت به‌عنوان ابزار سرمایه‌گذاری، می‌تواند منجر به حذف از شاخص‌های مهم و فروش اجباری میلیاردی شود.
به گزارش کریپتو اسلیت، این شرکت از یک ارائه‌دهنده نرم‌افزار سازمانی به بزرگترین شرکت دارنده بیت کوین در جهان تبدیل شده است. اما مایکرواستراتژی اکنون با موانعی روبرو است که مکانیسم‌های ساختاری ارزش‌گذاری آن را تهدید می‌کند.
سال‌ها این شرکت واقع در تایسونز کورنر یک مزیت ویژه داشت که باعث می‌شد سهامش با قیمتی بالاتر از ارزش واقعی بیت کوین‌های تحت مالکیتش معامله شود.
این اختلاف قیمت فقط یک نشانه‌ی احساسی بازار نبود؛ بلکه موتور اصلی استراتژی مالی شرکت بود. همین اختلاف به مدیران امکان داد میلیاردها دلار از فروش سهام و انتشار اوراق بدهی قابل‌تبدیل جذب کنند و با آن به خرید بیت کوین بپردازند. در واقع آنها از خلأ وجود ETF اسپات بیت کوین در بازار آمریکا استفاده می‌کردند و نوعی آربیتراژ مقرراتی انجام می‌دادند.
با این حال، با کاهش اخیر قیمت بیت کوین به حدود ۸۰,۰۰۰ دلار و کاهش سهام مایکرواستراتژی به ۱۷۰ دلار، این پشتوانه ارزش‌گذاری از بین رفته است.
سهام شرکت حالا تقریباً هم‌قیمت دارایی‌های اصلی‌اش شده است (یعنی نسبت ارزش خالص تقریباً یک به یک شده) و این موضوع اساساً وضعیت مالی و مدل درآمدی شرکت را تغییر می‌دهد.
شکست اهرم MSTR
سقوط این اختلاف قیمت (پریمیوم) عملاً ابزار اصلیِ خلق ارزش شرکت را از کار انداخته است. از وقتی مایکرواستراتژی استاندارد «بیت کوین محور» را پذیرفت، مدلش بر چیزی تکیه داشت که طرفداران آن را «اهرم‌گذاری هوشمند» می‌نامیدند و منتقدان از آن با عنوان «چرخه بی‌پایان چاپ سهام» یاد می‌کردند.
مکانیسم‌ها ساده بودند: تا زمانی که بازار ۱ دلار از سهام مایکرواستراتژی را ۱.۵۰ دلار یا ۲ دلار ارزش‌گذاری می‌کرد، شرکت می‌توانست سهام جدیدی را برای خرید دارایی‌های پایه منتشر کند و به طور ریاضیاتی به ازای هر سهم بیت کوین سهامداران موجود را افزایش دهد.
این «رقیق‌سازی سودآور» عملاً ستون اصلی حرف مایکل سیلور (رئیس اجرایی شرکت) برای قانع کردن سرمایه‌گذاران نهادی بود. او کاری کرد که انتشار سهام، که معمولاً برای سهامداران یک نشانه منفی است، تبدیل شود به یک محرک صعودی.
شرکت حتی این معیار را رسمی کرد و شاخصی به نام BTC Yield معرفی کرد تا نشان دهد فعالیت‌های مالی و انتشار سهام چقدر برای سهامداران ارزش افزوده ایجاد می‌کند.
اما وقتی قیمت سهام شرکت با ارزش واقعی بیت‌کوین‌هایش برابر می‌شود، این حساب‌وکتاب دیگر جواب نمی‌دهد. اگر سهام مایکرواستراتژی دقیقاً برابر با ارزش دارایی‌هایش معامله شود، انتشار سهام جدید برای خرید بیت کوین فقط یک معامله خنثی است که حتی هزینه و خطای معاملاتی هم دارد.
دیگر خبری از سود ساختاری نیست و اگر سهام شرکت پایین‌تر از ارزش بیت کوین‌هایش معامله شود، انتشار سهام جدید حتی به ضرر سهامداران تمام می‌شود.
از طرفی، هزینه‌های بدهی شرکت هم رو به افزایش است. مایکرواستراتژی برای نگهداری ذخیره عظیم ۶۴۹٬۸۷۰ بیت کوین خود هزینه‌های بالایی می‌پردازد و تعهدات سالانه‌اش به حدود ۷۰۰ میلیون دلار رسیده است.
با این حال شرکت می‌گوید هنوز «۷۱ سال» توان پرداخت سود را دارد، حتی اگر قیمت بیت کوین ثابت بماند. همچنین اضافه کرده که اگر بیت‌کوین سالانه فقط ۱.۴۱ درصد رشد کند، همین مقدار برای پوشش کامل تعهدات سالانه شرکت کافی است.
در حالی که ناپدید شدن پریمیوم، موتور رشد شرکت را متوقف می‌کند، یک تصمیم قریب‌الوقوع توسط MSCI Inc. تهدید ساختاری فوری‌تری ایجاد کرده است.
شرکت MSCI Inc برای سرمایه‌گذاران، بانک‌ها، صندوق‌های سرمایه‌گذاری و مؤسسات مالی «اطلاعات و شاخص‌های استاندارد» ارائه می‌دهد تا بتوانند بازارها را بهتر تحلیل و مدیریت کنند.
این شرکت در حال انجام یک مشاوره در مورد طبقه‌بندی شرکت‌های خزانه دارایی دیجیتال (DAT) است و انتظار می‌رود تصمیم‌گیری پس از دوره بررسی که در ۳۱ دسامبر (۱۰ دی) به پایان می‌رسد، اعلام شود.
مسئلهٔ اصلی طبقه‌بندی است. MSCI و دیگر ارائه‌دهندگان شاخص‌های بزرگ قوانین سختی دارند که شرکت‌های «عملیاتی» را از «ابزارهای سرمایه‌گذاری» جدا می‌کند.
اگر مایکرواستراتژی به عنوان یک وسیله سرمایه‌گذاریِ مبتنی بر دارایی دیجیتال (DAT) طبقه‌بندی شود، ممکن است از شاخص‌های مهم سهام حذف شود. این اتفاق می‌تواند باعث فروش اجباری بین ۲.۸ تا ۸.۸ میلیارد دلار توسط صندوق‌های سرمایه‌گذاری غیرفعال (Passive funds) شود.
با این حال، مدیریت مایکرواستراتژی این دسته‌بندی را رد کرده و استدلال می‌کند که برچسب غیرفعال یک خطای اساسی در دسته‌بندی است. مایکل سیلور گفته است:
مایکرواستراتژی یک صندوق، یک تراست و یک شرکت هلدینگ نیست. ما یک شرکت عملیاتی سهامی عام با یک کسب‌وکار نرم‌افزاری ۵۰۰ میلیون دلاری و یک استراتژی خزانه منحصر به فرد هستیم که از بیت کوین به عنوان سرمایه مولد استفاده می‌کند.
در همین حال، دفاع او بر محور چرخش شرکت به سمت امور مالی ساختاریافته است. سیلور به انتشار تهاجمی اوراق بهادار اعتباری دیجیتال توسط شرکت، به ویژه STRK، به عنوان اثباتی از مدیریت فعال به جای نگهداری غیرفعال اشاره می‌کند.
بر اساس داده‌های شرکت، این پنج عرضه عمومی در سال جاری بیش از ۷.۷ میلیارد دلار ارزش اسمی داشته‌اند. این شرکت همچنین Stretch (STRC) را راه‌اندازی کرد، یک ابزار اعتباری با پشتوانه بیت کوین که بازده دلاری ماهانه متغیر ارائه می‌دهد.
او خاطرنشان کرد:
«صندوق‌ها و تراست‌ها دارایی‌ها را به صورت غیرفعال نگهداری می‌کنند. شرکت‌های هلدینگ بر روی سرمایه‌گذاری‌ها پابرجا هستند. ما خلق، ساختاردهی، انتشار و عملیات داریم. تیم ما در حال ساخت نوع جدیدی از شرکت است، یک شرکت مالی ساختاریافته با پشتوانه بیت کوین با قابلیت نوآوری در بازارهای سرمایه و نرم‌افزار. هیچ ابزار غیرفعال یا شرکت هلدینگ نمی‌توانست کاری را که ما انجام می‌دهیم، انجام دهد.
در نتیجه، بازار اکنون این روایت مالی ساختاریافته را در برابر حضور غالب بیت کوین در ترازنامه ارزیابی می‌کند. در حالی که کسب‌وکار نرم‌افزاری وجود دارد و ابزار STRC یک نوآوری مالی واقعی است، همبستگی شرکت با بیت کوین عامل اصلی تعیین‌کننده عملکرد سهام آن باقی می‌ماند.
آیا مایکرواستراتژی دوام می‌آورد؟
موضوع اصلی «بقا» نیست، بلکه این است که چطور ارزش‌گذاری خواهد شد. اگر قیمت بیت کوین دوباره اوج بگیرد و اختلاف قیمت سهام با دارایی‌ها برگردد، شرکت می‌تواند به مدل قبلی‌اش ادامه دهد.
اما اگر سهام نزدیک NAV بماند و MSCI آن را دوباره طبقه‌بندی کند، مایکرواستراتژی وارد مرحله‌ای جدید می‌شود؛ یعنی از یک شرکت مبتنی بر «انتشار سهام و اهرم‌سازی» تبدیل می‌شود به چیزی شبیه یک صندوق بسته که فقط دارایی زیربنایی خود را دنبال می‌کند و آزادی عمل و اهرم مالی کمتری دارد.
فعلاً بازار تصور می‌کند یک تغییر اساسی در حال وقوع است، چون «چرخه بی‌پایان انتشار سهام» متوقف شده و شرکت مجبور است با واقعیت جدید بازار کنار بیاید. چند ماه آینده، با تصمیم MSCI و ادامه‌دار بودن تساوی قیمت سهام و NAV، مشخص می‌کند این مدل فقط موقتاً متوقف شده یا برای همیشه از کار افتاده است.
