توکن HYPE هایپرلیکویید دیروز با عبور از ۶۴ دلار دوباره رکورد تاریخی زد. بسیاری رشد اخیر را به ورود سرمایه نهادی و راهاندازی ETFهای اسپات این پروژه در آمریکا نسبت میدهند، اما فوربز معتقد است موتور اصلی رشد، مکانیزم بازخرید دائمی خود پروتکل است.
خلاصه تحلیل
- بر اساس دادههای DefiLlama، حدود ۹۹٪ کارمزد معاملات Hyperliquid وارد صندوقی به نام Assistance Fund میشود و این صندوق بهطور مداوم HYPE را از بازار میخرد.
- هایپرلیکویید تاکنون بیش از ۱.۱۶ میلیارد دلار درآمد داشته و تقریباً تمام آن صرف خرید توکن خودش شده است.
به گزارش فوربز، هایپرلیکویید در روزهای اخیر رشد قابلتوجهی داشته و توضیحی که فوراً برای آن مطرح شد، این بود که پول نهادی واردش شده است. اولین ETFهای اسپات هایپرلیکویید در آمریکا چند روز قبل شروع به معامله کردند و زمانی که ارزش کاملاً رقیقشده (Fully Diluted Value) این توکن برای مدتی از سولانا هم عبور کرد، رسانههای مالی خیلی سریع ادعا کردند والاستریت یک صرافی غیرمتمرکز مشتقات را کشف کرده است.
اما این روایت شاید کمی ناقص باشد چون به نظر میرسد قیمت هایپرلیکویید عمدتاً به این دلیل بالا میرود که هایپرلیکویید تقریباً تمام درآمدش را صرف خرید HYPE میکند. این بازخرید در خود پروتکل نوشته شده، بهصورت دائمی اجرا میشود و ارتباط چندانی با این ندارد که سرمایهگذاران بیرونی به این دارایی ایمان دارند یا نه.
صندوق Assistance Fund خریدار واقعی است
هایپرلیکویید مکانیزمی به نام Assistance Fund اجرا میکند. بر اساس دادههای DefiLlama، حدود ۹۹٪ از کارمزدهای معاملات بازارهای اسپات و پرپچوال این صرافی وارد این صندوق میشود و صندوق با آن پول، HYPE را از بازار آزاد میخرد. هیچ هیئتمدیرهای وجود ندارد که بتواند برای حفظ نقدینگی رأی به توقف برنامه بدهد. خرید، رفتار پیشفرض مدل درآمدی پروتکل است و در هر بلاک و در هر شرایط بازار اجرا میشود.
ابعاد این خریدها آنقدر بزرگ است که بهتنهایی میتواند قیمت توکن را جابهجا کند. هایپرلیکویید از زمان راهاندازی تاکنون بیش از ۱.۱۶ میلیارد دلار درآمد تجمعی ایجاد کرده و تقریباً تمام آن صرف خرید توکن خودش شده است. تنها در سهماهه سوم سال ۲۰۲۵، این پروتکل طی سه ماه، ۳۱۶.۷۶ میلیون دلار HYPE بازخرید کرد. تعداد بسیار کمی از شرکتهای بورسی چنین شدت و حجمی از بازگرداندن سرمایه به سهامداران را دارند. همان شرکتها هم هر فصل باید آگاهانه تصمیم بگیرند که این بازخرید را تصویب کنند. هایپرلیکویید اساساً این تصمیمگیری را حذف کرده است و بازخرید همیشه اتفاق میافتد.
یک تقاضای دائمی دوم هم وجود دارد
پروتکل مذکور تنها خریدار برنامهریزیشده HYPE نیست. شرکت Hyperliquid Strategies که پس از ادغام معکوس با یک شرکت سابق بیوتکنولوژی، با نماد PURR در نزدک لیست شد، تنها برای یک هدف ساخته شده است: انباشت و نگهداری HYPE. این شرکت اکنون حدود ۲۰ میلیون توکن در اختیار دارد.
آخرین گزارش فصلی آن نشان داد که ۱۵۲.۵ میلیون دلار سود خالص داشته و تقریباً تمام این رقم ناشی از سود تحققنیافته روی HYPEهایی بوده که از قبل در ترازنامهاش نگهداری میشدند. شرکتی خزانهداری که سود گزارششدهاش مستقیماً با قیمت توکنی که برای احتکار آن ساخته شده بالا و پایین میرود، در عمل مانند یک سفارش خرید دائمی دوم در بازار عمل میکند. سفارشی که هرچه قیمت بیشتر بالا برود، قویتر هم میشود.
جریان سوم از لایه استیبل کوینها میآید
یک جریان سوم نیز از لایه استیبل کوینها وارد میشود. زمانی که USDC به دارایی همسو با صرافی Hyperliquid تبدیل شد، توافق بهگونهای تنظیم شد که تا ۹۰٪ سود ذخایر حاصل از USDC نگهداریشده در کل پلتفرم دوباره به خود پروتکل بازگردد؛ باز هم برای بازخرید و مشوقهای اکوسیستم.
در هر لحظه میلیاردها دلار USDC در حسابهای Hyperliquid قرار دارد. بنابراین تنها سود بهره حاصل از همین موجودیها، سالانه صدها میلیون دلار جریان مالی ایجاد میکند که به سمت همان توکن هدایت میشود. در نتیجه سه سطح جداگانه وجود دارد که همگی به خرید HYPE ختم میشوند.
ساختار کسبوکاری هایپرلیکویید واقعاً قدرتمند است
اگر ساختار کسبوکار هایپرلیکویید ضعیف بود، این بازخرید چنین تاثیری نمیگذاشت. بنابراین بنیادهای اقتصادی و فاندامنتال پروژه هم اهمیت دارند. هایپرلیکویید سهم غالبی از معاملات پرپچوال آنچین را در اختیار گرفته؛ بخشی که با تمایل معاملهگران برای استفاده از بسترهایی خارج از صرافیهای متمرکز بزرگ، بهسرعت رشد کرده است.
حجم تجمعی معاملات پرپچوال این پلتفرم به تریلیونها دلار میرسد و کارمزدهایی که وارد Assistance Fund میشوند، کارمزدهای واقعی حاصل از معاملات واقعی هستند.
همین نکته، Hyperliquid را از فهرست بلند پروژههای قدیمیتر کریپتو جدا میکند؛ پروژههایی که ظاهر فعالیت را با پرداخت پاداش به کاربران از طریق توکن تورمی خودشان ایجاد میکردند. Hyperliquid نزدیک به یک میلیارد دلار در سال از فعالیت واقعی مشتریان درآمد دارد و کسبوکاری که این پول را به دارندگان توکن بازمیگرداند، کاری بسیار صادقانهتر از بخش عمده صنعت انجام میدهد.
بحث این نیست که Hyperliquid شرکت شکنندهای است یا نه. بحث این است که «شرکت» و «توکن» دو چیز متفاوتاند، اما بازار توکن را طوری قیمتگذاری میکند که انگار این دو کاملاً یکساناند.
ETFها واقعاً چه نقشی داشتند؟
اولین ETFهای اسپات Hyperliquid در آمریکا در ماه مه (اردیبهشت) راهاندازی شدند و صندوقهای اولیه در هفته اول دهها میلیون دلار سرمایه جذب کردند. این واقعاً پول نهادی و نشانهای از اعتبار برای یک دارایی جوان است. به همین خاطر داشتنش ارزشمند است.
اما مقیاس آن نسبتاً کوچک است. پروتکلی که هر فصل صدها میلیون دلار از توکن خودش بازخرید میکند، در مرتبهای کاملاً بزرگتر از ورود سرمایه ETFها قرار دارد که فقط دهها میلیون دلار هستند.
راهاندازی ETF به تیتر خبرها تبدیل شد چون با ترند آشنای «تأیید شدن دارایی کریپتویی توسط مالی سنتی» سازگار بود. اما Assistance Fund همان بخشی است که عملاً قیمت را تعیین میکند و دقیقاً به همان شکل در هفتههایی هم کار میکند که اصلاً خبری از ETF وجود ندارد.
این دو نیرو رفتار متفاوتی دارند و همین تفاوت نکته اصلی است. تقاضای ETF حاصل تصمیم سرمایهگذاران بیرونی است که ممکن است فردا دارایی خود را بفروشند. اما بازخرید نتیجه مستقیم فعالیت معاملاتی پرپچوالهاست. تا زمانی که حجم معاملات حفظ شود، حتی اگر تمام دارندگان ETF یکشبه علاقه خود را از دست بدهند، باز هم ادامه پیدا میکند.
بازخرید واقعاً چه کاری برای هولدرها انجام میدهد؟
واژه «بازخرید» در بازار سهام معنایی دارد که بهخوبی به توکنها منتقل نمیشود. وقتی یک شرکت بورسی سهام خود را بازخرید میکند، با کاهش تعداد سهام، نقدینگی را به سهامداران بازمیگرداند و این پول از سودی آمده که شرکت تصمیم گرفته دوباره سرمایهگذاری نکند. سهامدار میتواند سهامش را به شرکت بفروشد و پول نقد دریافت کند.
اما Assistance Fund چیزی را مستقیماً بازنمیگرداند. این صندوق درآمد پروتکل را به HYPE تبدیل میکند و سپس همان توکنها را نگه میدارد. در نتیجه توکنها از گردش خارج میشوند و قیمت حمایت میشود. دارنده HYPE نمیتواند سهمی از صندوق مطالبه کند یا توکنش را نزد آن بازخرید کند.
ارزشی که صندوق ایجاد میکند فقط از یک مسیر ظاهر میشود: قیمت بازار توکن و همان قیمت بازاری هم چیزی است که این خریدها در حال حمایت از آن هستند.
به زبان ساده، هولدر HYPE مالک داراییای است که قیمت آن توسط یک تقاضای دائمی حمایت میشود و اندازه این تقاضا هر فصل بر اساس حجم معاملات تعیین میگردد.
این چرخدنده در هر دو جهت میچرخد
وابستگی به همین مکانیزم جایی است که ساختار به ریسک تبدیل میشود. بازخریدی که از محل کارمزد معاملات تأمین میشود، هرگز نمیتواند بزرگتر از حجمی باشد که بازار اجازه میدهد و حجم معاملات کریپتو ذاتاً چرخهای و نوسانی است.
آمار خود پروتکل هم این اثر را نشان میدهد. بازخریدهای فصلی از ۳۱۶.۷۶ میلیون دلار در سهماهه سوم ۲۰۲۵ به ۲۵۵.۰۵ میلیون دلار در سهماهه چهارم کاهش یافت و سپس در سهماهه اول ۲۰۲۶ به ۱۹۲.۲۵ میلیون دلار رسید. یعنی تقاضای دائمی زیر HYPE طی دو فصل حدود ۴۰٪ کاهش پیدا کرد، در همان دورهای که توکن رکوردهای قیمتی جدید ثبت میکرد.
قیمت و موتور محرک آن در دو جهت مخالف حرکت میکردند و همین شکاف چیزی است که روایت «تقاضای نهادی» نادیده میگیرد.
در یک ریزش واقعی بازار کریپتو، حجم معاملات پرپچوال بهشدت افت میکند، بازخرید نیز همراه آن کاهش مییابد و حمایت قیمتی دقیقاً در زمانی محو میشود که دارندگان HYPE بیش از هر زمان دیگری به خریدار نیاز دارند.
این مکانیزم در روند صعودی، رشد قیمت را تقویت میکند و در روند نزولی، حمایت را پس میگیرد. تاکنون فقط نیمه اول این چرخه در مقیاس بزرگ آزمایش شده است.
مقایسه با سولانا تصویر اغراقآمیزی میسازد
ادعای اینکه HYPE از سولانا عبور کرده نیز نیاز به بررسی دقیق دارد. این عبور بر اساس «ارزش کاملاً رقیقشده» رخ داد؛ معیاری که تمام توکنهایی را که در آینده منتشر خواهند شد، در قیمت لحاظ میکند.
اما از نظر ارزش بازار در گردش (Circulating Market Cap) یعنی میزان واقعی توکنهایی که در حال معامله هستند، HYPE همچنان بسیار پایینتر از سولانا قرار دارد. چون بخش بزرگی از عرضه HYPE هنوز وارد بازار نشده است.
برنامه آزادسازی توکنها برای مکانیزم بازخرید اهمیت زیادی دارد. هرچه توکنهای قفلشده وارد گردش شوند، Assistance Fund باید فروش بالقوه بیشتری را جذب کند تا فقط بتواند قیمت را ثابت نگه دارد.
این چرخدنده باید هر فصل سریعتر بچرخد تا بتواند با افزایش عرضه در گردش مقابله کند. اگر کاهش حجم معاملات و افزایش عرضه همزمان اتفاق بیفتند، اثر یکدیگر را تشدید خواهند کرد.
چگونه باید توکنی را ارزشگذاری کرد که خودش را میخرد؟
Hyperliquid همچنان یکی از سودآورترین عملیاتهای کل صنعت کریپتو است. با درآمدی که بسیاری از بلاک چینهای لایه اول حتی به آن نزدیک هم نمیشوند و هدایت این درآمد به سمت بازخرید، روشی قابلدفاع برای پاداش دادن به دارندگان توکن محسوب میشود.
آرتور هیز هدف ۱۵۰ دلار را برای HYPE تعیین کرده و با توجه به این مکانیزمها، این هدف تا حدودی منطقی به نظر میرسد. تحلیلگران تکنیکال که شاخصهای مومنتوم را دنبال میکنند نیز گفتهاند توکن بیشازحد داغ شده؛ و این هم با همین مکانیزمها سازگار است.
بیان صادقانه ماجرا این است که سناریوی صعودی و نزولی HYPE در واقع یک جمله واحد هستند. قیمت این توکن بهصورت مکانیکی به حجم معاملات Hyperliquid وابسته است، چون حجم معاملات بازخرید را تأمین میکند و بازخرید نیز قیمت را حمایت میکند.
سرمایهگذاری که HYPE را در سقف تاریخی خریداری میکند، در عمل روی یک متغیر واحد اهرم گرفته است. اینکه آیا حجم معاملات پرپچوال در یک صرافی مشخص همچنان رشد خواهد کرد یا نه.
